新時空 | 打新觀察：豬王牧原股份赴港上市，周期底部展現全產業鏈韌性

牧原食品股份有限公司（02714.HK）於2026年1月29日正式啓動H股招股，招股價爲每股不高於39.00港元，每手100股，入場費3,939.34港元，預計於2026年2月6日在港交所主板掛牌上市。本次擬全球發售2.74億股，最高募集資金約106.8億港元。

來源：招股書

作爲全球生豬出欄量連續四年第一的“豬王”，牧原股份在行業周期性低谷中展現出的成本控制力與全產業鏈韌性成爲市場關注焦點。本次發行成功引入15名基石投資者，合計認購高達6.85億美元（約53.4億港元），佔本次發行股份的約50%，陣容涵蓋正大食品、豐益國際、中化等產業資本及富達、瑞銀等頂級資管，爲這家周期性龍頭在港上市提供了強力背書。

核心看點：全球生豬養殖龍頭與垂直一體化護城河

牧原股份的核心敘事建立在其無人能及的規模之上。根據新時空查閱的招股書數據顯示，自2021年起，公司按生豬產能及出欄量計，已連續四年位居全球第一。2024年，其生豬出欄量達7,160萬頭，全球市場份額從2021年的2.6%躍升至5.6%，這一份額已超過全球第二至第四名競爭對手的總和。截至2024年底，公司擁有全球最大的生豬產能，達8,100萬頭，在中國23個省份運營着超過1,000個養殖場。這種壓倒性的規模，是其採購、生產、融資等環節成本優勢的根本來源。

另外，與傳統“公司+農戶”模式不同，牧原股份堅持從育種、飼料、養殖到屠宰的全鏈條垂直一體化自養模式。這使得公司能夠實現對生產各環節的極致標準化與成本控制。在行業下行期（如2023年），公司能靈活調整仔豬、種豬的出欄結構，並憑借內部飼料體系抵御原材料價格波動。數據顯示，其生豬平均完全成本已從2022年的每公斤15.72元，持續下降至2025年前九個月的每公斤12.19元，成本控制能力行業領先。

爲平滑豬周期，公司自2019年起大力拓展下遊屠宰肉食業務。憑借上遊養殖的穩定豬源，該業務迅速崛起，按2024年屠宰量計，已位列全球第五、中國第一。2022年至2024年，該業務收入復合年增長率在中國大型同業中位居首位。屠宰肉食業務收入佔比從2022年的11.8%已提升至2025年前九個月的28.5%，成爲重要的業績穩定器與增長新引擎。

財務表現：周期屬性鮮明，盈利彈性巨大

牧原股份的財務數據是生豬行業周期的生動寫照，呈現出“高波動、高彈性”的典型特徵。

來源：招股書

收入隨豬價起舞，規模穩步擴張，公司收入從2022年的1,248.3億元降至2023年的1,108.6億元，同比下降11.2%，主要受2023年豬價深跌影響；隨後在2024年豬價回升時反彈至1,379.5億元，同比上升24.4%。值得注意的是，在豬價波動的背後，公司生豬出欄量保持穩健增長，從2022年的6,120萬頭增至2024年的7,160萬頭，體現了以量補價的規模韌性。2025年前九個月，在豬價下行壓力下，收入仍同比增長15.5%，主要得益於出欄量增長及屠宰業務放量。

由於周期威力與成本優勢的原因，公司的盈利波動遠超收入，公司2022年淨利潤高達149.3億元，淨利率12.0%，2023年因行業深度虧損錄得淨虧損41.7億元，而2024年隨豬價回升又實現淨利潤189.3億元，淨利率13.7%。這種“過山車”式的業績，深刻揭示了行業的強周期性。然而，牧原在周期底部的虧損幅度相對可控，在周期頂部的盈利彈性則更爲突出，這印證了其成本領先戰略的有效性。

現金流強勁，支撐持續擴張與股東回報：盡管利潤波動，公司經營性現金流表現強勁。2024年經營現金流入高達375.4億元，是當年資本性支出的3.0倍；2025年前九個月該比率進一步提升至3.9倍。這顯示前期資本投入已進入回報期，自我造血能力充足。公司亦注重股東回報，2022年以來已宣派股息總額達165.93億元人民幣。

招股詳情：產業與金融資本並舉的豪華基石陣容

牧原股份本次H股上市計劃全球發售2.74億股，發行價不高於39.00港元，最高募集資金約106.8億港元。發行結構設置每手100股，入場費爲3939.34港元，門檻較爲親民，有望吸引更多散戶參與。

來源：招股書

新時空通過梳理招股書發現，本次發行最引人注目的是其重量級基石投資者陣容。共15家基石投資者同意認購合計6.85億美元（約53.4億港元）。按最高發售價39港元計算，將認購約1.37億股，佔全球發售股份的50.0%。

領投方爲泰國農業食品巨頭正大集團（Charoen Pokphand Foods），認購2億美元，豐益國際（Wii Pte. Ltd.，旗下包括金龍魚等品牌）認購7000萬美元，還包括中化香港、美的發展控股（美的集團關聯方）等產業投資者。

並且國際資管巨頭富達基金（Fidelity） 認購8000萬美元，瑞銀資產管理（UBS AM Singapore） 等知名機構也紛紛入局。國內方面，平安人壽、大家人壽等險資，以及高毅資產等頂級私募的現身，展示了內外資機構對公司長期價值的認可。另外還有全球頂尖的對衝基金參與：Millennium（千禧年）、Jane Street等。

風險關注：無法回避的周期、成本與生物資產挑戰

投資牧原的核心，在於權衡其卓越的成本控制、管理效率等能力與行業強大的豬周期風險。

生豬價格周期性波動的行業風險：公司的盈利能力與生豬市場價格高度綁定。2023年的行業性虧損及2025年的豬價再次下行，已清晰展示了這一風險的威力。盡管公司通過全產業鏈和成本控制努力平滑波動，但無法完全消除。投資者需做好承受業績大幅波動的心理準備，並需對豬周期位置有獨立判斷。

原材料成本與動物疫病的雙重壓力：飼料成本佔營業成本的近60%，主要原料玉米、豆粕的價格受天氣、貿易政策、地緣政治等多重因素影響，波動難以預測。同時，非洲豬瘟等重大動物疫病的爆發風險始終存在，一旦發生，可能對生產造成毀滅性打擊，並引發消費者信心危機。

高負債與生物資產減值風險：截至2025年9月30日，公司有淨流動負債162.4億元，且總有息負債規模較高。在行業下行期，高負債將加劇財務壓力。此外，公司賬面上持有大量的消耗性生物資產（生豬，賬面價值約299.7億元）和生產性生物資產（種豬，賬面價值約77.4億元）。若生豬價格長期低於成本，可能導致巨額資產減值損失，直接侵蝕利潤。

總結

牧原股份此次赴港上市，爲投資者提供了一個參與全球生豬養殖行業整合與龍頭成長的稀缺機會。其無與倫比的規模地位、持續深化的成本護城河以及快速崛起的下遊業務，構成了其穿越周期的核心能力。豪華且多元的基石投資者陣容，更是爲此次發行注入了強大的信心。

但投資者仍需審慎權衡其面臨的主要挑戰：生豬行業固有的強周期性決定了公司業績與生豬價格高度綁定，可能呈現較大波動；飼料原料成本波動及重大動物疫病的潛在威脅，構成持續的運營風險；此外，公司的債務結構及與市場價格緊密關聯的生物資產價值，亦需納入考量範圍。