時空之星 | 港股“特醫食品第壹股”將至？聖桐特醫掘金百億臨床營養藍海

2025年12月5日，來自山東青島的聖桐特醫(青島)營養健康科技股份公司在港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市，中信證券擔任獨家保薦人。這是繼其2025年5月30日首次遞表失效後的再度沖刺，若此次上市成功，聖桐特醫有望成為“港股特醫食品第壹股”。

特醫食品全稱為特殊醫學用途配方食品，是為滿足進食受限、消化吸收障礙或特定疾病狀態人群對營養特殊需求而配制的配方食品，在部分罕見病領域常被稱為“藥奶”或“救命奶”。根據灼識咨詢數據，中國特醫食品市場規模從2019年的73億元增長至2024年的232億元，年復合增長率達26.1%，預計到2029年將進壹步達到531億元。然而，當前中國市場滲透率僅約3%，遠低於美國等成熟市場40%以上的水平，凸顯出這壹賽道的巨大藍海潛力。

聖桐特醫的歷史最早可追溯至2005年，其前身為知名乳業集團聖元旗下的特醫食品事業部，於2019年正式獨立運營。公司股權結構顯示，其與聖元集團關系密切。

招股書表明，聖元香港有限公司持有聖桐特醫48.68%的股份，而孟秀清、張亮、張夢然（孟秀清與張亮之子）及其相關投資實體構成上市規則下的控股股東集團，合計控制公司52.26%的股權。公司的管理團隊也多來自聖元“班底”，例如執行董事、董事會主席兼總經理查峰，此前曾在聖元集團擔任高管並負責特醫食品業務的日常運營。

業績表現上，公司錄得收入持續增長，由2022年的人民幣4.91億元增長33.2%至2023年的人民幣6.54億元，並進壹步增長27.5%至2024年的人民幣8.34億元。不過，2025年上半年公司收入為3.97億元，同比小幅下降5.3%，公司解釋這與行業短期波動有關。

毛利方面同樣保持穩定增長態勢，2022年至2024年毛利分別為人民幣3.53億元、4.64億元及5.92億元，毛利率分別為71.8%、71.0%及71.0%，維持在較高水平。這壹數字顯著高於普通嬰幼兒配方奶粉企業。高毛利率在壹定程度上反映了特醫食品行業因專業門檻和註冊壁壘所帶來的產品附加值。

不過，公司凈利潤存在壹定波動，2022年、2023年、2024年和2025年前六個月，相應的凈利潤分別為人民幣0.84億、1.70億、0.94億和0.89億元，其中2024年歸母凈利潤同比下降44.77%，而2025年上半年歸母凈利潤同比增長105.18%，呈現出階段性波動特征。

現金流方面，2024年公司經營活動產生的現金流量凈額為1.56億元，同比增長15.05%；2025年1月至6月，經營活動現金流凈額為1.12億元，同比增長126.61%，現金流狀況良好。

聖桐特醫沖刺上市的底氣，核心來源於其在特定賽道中建立的領先地位。根據其招股書中引用的灼識咨詢資料，以2024年零售額計算，聖桐特醫在中國特醫食品市場中排名第四，市場份額為6.3%，並且是前五名中唯壹的國產品牌，穩居本土品牌榜首。在嬰兒特醫食品這壹重要細分市場中，公司的地位更為突出，以9.5%的市場份額位列第三。截至2025年5月20日，公司持有的中國嬰兒特醫食品註冊證書數量位居所有中國特醫食品品牌之首。

然而，這份“本土第壹”的成績單，也清晰地映射出中國特醫食品市場當前被國際巨頭主導的競爭格局。灼識咨詢的數據揭示，2024年，總部位於瑞士的A公司（市場普遍認為是雀巢）以44.2%的零售額份額佔據絕對領先地位；總部位於法國的B公司（市場普遍認為是達能）以16.3%的份額緊隨其後。僅這兩家外資巨頭就合計攫取了超過60%的市場份額。聖桐特醫在招股書中亦坦言，公司面臨著與國際及國內公司的激烈競爭，這些競爭對手可能擁有更長的經營歷史、更雄厚的資本資源、更高的品牌知名度以及更廣泛的分銷網絡。這種競爭壓力是懸在所有本土特醫食品企業頭上的達摩克利斯之劍。

另壹方面，聖桐特醫自身的業務結構也呈現出高度集中的特征，這構成了其未來發展的潛在風險。於2022年、2023年及2024年，公司收入中分別有85.5%、88.2%及90.3%來源於過敏防治產品的銷售。盡管公司已推出涵蓋早產兒、無乳糖、全營養及代謝障礙在內的五條產品線，但過敏防治產品“壹枝獨秀”的局面短期內難以改變。這種對單壹產品線的重度依賴，使得公司的業績增長與特定細分市場的波動緊密綁定，抗風險能力受到考驗。

公司的運營數據中，壹些指標的變化也引起了外界的關註。例如，其存貨周轉天數從2022年的54天，顯著增加至2023年的113天，並於2024年進壹步上升至155天。對此，聖桐特醫在招股書中解釋稱，這主要與生產模式的過渡有關。公司在2023年7月獲得相關生產許可證後，從與聖元集團合作生產轉變為自主生產並採購原材料，導致原材料存貨大幅增加。此外，與OEM供應商合作安排的變化也是2024年存貨增加的原因。盡管如此，存貨周轉效率的下降仍然是壹個需要持續監控的運營指標。

與高企的銷售投入形成對比的是公司相對較低的研發支出。招股書顯示，2022年至2024年，聖桐特醫的研發開支分別為650萬元、1080萬元和1330萬元，占各期收入的比例僅為1.3%、1.7%和1.6%。同期，公司的營銷及分銷開支分別高達1.917億元、2.674億元和3.286億元，占收入的比例分別為39.0%、40.9%和39.4%。這種“重營銷、輕研發”的投入結構，在快速成長階段或許是市場開拓的必要之舉，但特醫食品本質上是壹個以科學配方和臨床驗證為核心的領域。聖桐特醫在招股書中亦承認，嚴格的註冊監管是行業挑戰之壹，企業需要提交大量文件並完成復雜的申請流程以證明產品的科學有效性及安全性。若要與國際巨頭長期抗衡並拓展更廣闊的全營養、特定全營養領域，持續且加大的研發投入將是構建長期競爭壁壘的關鍵。

盡管面臨挑戰，聖桐特醫所選擇的賽道——中國特醫食品市場，無疑是壹個充滿吸引力的高增長藍海。除了前文提到的灼識咨詢的報告外，中商產業研究院的數據也給出了相近的估計，2024年市場規模為232億元，並預測2025年將達到286億元。更為重要的是，當前市場的滲透率極低。灼識咨詢預計，驅動特醫食品市場持續增長這的因素包括人口老齡化加劇、慢性病管理需求上升、臨床營養意識提高以及相關政策標準的不斷完善。

總體而言，聖桐特醫作為本土特醫食品行業的領軍企業，此次再度沖刺港股上市，不僅有望成為“港股特醫食品第壹股”，也將為行業資本化樹立標桿。在國內特醫食品市場快速發展的背景下，公司憑借先發優勢、穩定的渠道網絡和豐富的產品儲備，有望充分受益於市場擴容紅利。但與此同時，外資巨頭的壓制、產品結構單壹、研發投入不足等問題仍是其未來發展道路上的重要挑戰。

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