时空之星 | 港股“特医食品第一股”将至？圣桐特医掘金百亿临床营养蓝海

2025年12月5日，来自山东青岛的圣桐特医(青岛)营养健康科技股份公司在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，中信证券担任独家保荐人。这是继其2025年5月30日首次递表失效后的再度冲刺，若此次上市成功，圣桐特医有望成为“港股特医食品第一股”。

特医食品全称为特殊医学用途配方食品，是为满足进食受限、消化吸收障碍或特定疾病状态人群对营养特殊需求而配制的配方食品，在部分罕见病领域常被称为“药奶”或“救命奶”。根据灼识咨询数据，中国特医食品市场规模从2019年的73亿元增长至2024年的232亿元，年复合增长率达26.1%，预计到2029年将进一步达到531亿元。然而，当前中国市场渗透率仅约3%，远低于美国等成熟市场40%以上的水平，凸显出这一赛道的巨大蓝海潜力。

圣桐特医的历史最早可追溯至2005年，其前身为知名乳业集团圣元旗下的特医食品事业部，于2019年正式独立运营。公司股权结构显示，其与圣元集团关系密切。

招股书表明，圣元香港有限公司持有圣桐特医48.68%的股份，而孟秀清、张亮、张梦然（孟秀清与张亮之子）及其相关投资实体构成上市规则下的控股股东集团，合计控制公司52.26%的股权。公司的管理团队也多来自圣元“班底”，例如执行董事、董事会主席兼总经理查峰，此前曾在圣元集团担任高管并负责特医食品业务的日常运营。

业绩表现上，公司录得收入持续增长，由2022年的人民币4.91亿元增长33.2%至2023年的人民币6.54亿元，并进一步增长27.5%至2024年的人民币8.34亿元。不过，2025年上半年公司收入为3.97亿元，同比小幅下降5.3%，公司解释这与行业短期波动有关。

毛利方面同样保持稳定增长态势，2022年至2024年毛利分别为人民币3.53亿元、4.64亿元及5.92亿元，毛利率分别为71.8%、71.0%及71.0%，维持在较高水平。这一数字显著高于普通婴幼儿配方奶粉企业。高毛利率在一定程度上反映了特医食品行业因专业门槛和注册壁垒所带来的产品附加值。

不过，公司净利润存在一定波动，2022年、2023年、2024年和2025年前六个月，相应的净利润分别为人民币0.84亿、1.70亿、0.94亿和0.89亿元，其中2024年归母净利润同比下降44.77%，而2025年上半年归母净利润同比增长105.18%，呈现出阶段性波动特征。

现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为1.56亿元，同比增长15.05%；2025年1月至6月，经营活动现金流净额为1.12亿元，同比增长126.61%，现金流状况良好。

圣桐特医冲刺上市的底气，核心来源于其在特定赛道中建立的领先地位。根据其招股书中引用的灼识咨询资料，以2024年零售额计算，圣桐特医在中国特医食品市场中排名第四，市场份额为6.3%，并且是前五名中唯一的国产品牌，稳居本土品牌榜首。在婴儿特医食品这一重要细分市场中，公司的地位更为突出，以9.5%的市场份额位列第三。截至2025年5月20日，公司持有的中国婴儿特医食品注册证书数量位居所有中国特医食品品牌之首。

然而，这份“本土第一”的成绩单，也清晰地映射出中国特医食品市场当前被国际巨头主导的竞争格局。灼识咨询的数据揭示，2024年，总部位于瑞士的A公司（市场普遍认为是雀巢）以44.2%的零售额份额占据绝对领先地位；总部位于法国的B公司（市场普遍认为是达能）以16.3%的份额紧随其后。仅这两家外资巨头就合计攫取了超过60%的市场份额。圣桐特医在招股书中亦坦言，公司面临着与国际及国内公司的激烈竞争，这些竞争对手可能拥有更长的经营历史、更雄厚的资本资源、更高的品牌知名度以及更广泛的分销网络。这种竞争压力是悬在所有本土特医食品企业头上的达摩克利斯之剑。

另一方面，圣桐特医自身的业务结构也呈现出高度集中的特征，这构成了其未来发展的潜在风险。于2022年、2023年及2024年，公司收入中分别有85.5%、88.2%及90.3%来源于过敏防治产品的销售。尽管公司已推出涵盖早产儿、无乳糖、全营养及代谢障碍在内的五条产品线，但过敏防治产品“一枝独秀”的局面短期内难以改变。这种对单一产品线的重度依赖，使得公司的业绩增长与特定细分市场的波动紧密绑定，抗风险能力受到考验。

公司的运营数据中，一些指标的变化也引起了外界的关注。例如，其存货周转天数从2022年的54天，显著增加至2023年的113天，并于2024年进一步上升至155天。对此，圣桐特医在招股书中解释称，这主要与生产模式的过渡有关。公司在2023年7月获得相关生产许可证后，从与圣元集团合作生产转变为自主生产并采购原材料，导致原材料存货大幅增加。此外，与OEM供应商合作安排的变化也是2024年存货增加的原因。尽管如此，存货周转效率的下降仍然是一个需要持续监控的运营指标。

与高企的销售投入形成对比的是公司相对较低的研发支出。招股书显示，2022年至2024年，圣桐特医的研发开支分别为650万元、1080万元和1330万元，占各期收入的比例仅为1.3%、1.7%和1.6%。同期，公司的营销及分销开支分别高达1.917亿元、2.674亿元和3.286亿元，占收入的比例分别为39.0%、40.9%和39.4%。这种“重营销、轻研发”的投入结构，在快速成长阶段或许是市场开拓的必要之举，但特医食品本质上是一个以科学配方和临床验证为核心的领域。圣桐特医在招股书中亦承认，严格的注册监管是行业挑战之一，企业需要提交大量文件并完成复杂的申请流程以证明产品的科学有效性及安全性。若要与国际巨头长期抗衡并拓展更广阔的全营养、特定全营养领域，持续且加大的研发投入将是构建长期竞争壁垒的关键。

尽管面临挑战，圣桐特医所选择的赛道——中国特医食品市场，无疑是一个充满吸引力的高增长蓝海。除了前文提到的灼识咨询的报告外，中商产业研究院的数据也给出了相近的估计，2024年市场规模为232亿元，并预测2025年将达到286亿元。更为重要的是，当前市场的渗透率极低。灼识咨询预计，驱动特医食品市场持续增长这的因素包括人口老龄化加剧、慢性病管理需求上升、临床营养意识提高以及相关政策标准的不断完善。

总体而言，圣桐特医作为本土特医食品行业的领军企业，此次再度冲刺港股上市，不仅有望成为“港股特医食品第一股”，也将为行业资本化树立标杆。在国内特医食品市场快速发展的背景下，公司凭借先发优势、稳定的渠道网络和丰富的产品储备，有望充分受益于市场扩容红利。但与此同时，外资巨头的压制、产品结构单一、研发投入不足等问题仍是其未来发展道路上的重要挑战。

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