新時空丨巨額虧損下的市值神話，MINIMAX-WP(00100.HK)估值遠超全球AI巨頭

一前一後，相繼登錄港股市場的AI企業。前有智譜，後有MINIMAX-WP(00100.HK)。

2026年以來，在恆生科技震蕩下行趨勢下，兩大AI牛股逆勢一路直上，一度突破3000億港元市值大關，超過攜程、京東等一些成熟的互聯網平臺企業。

盡管近日MINIMAX股價在高位震蕩回落，公司的市值依舊穩居2000億港元以上。

市銷率超400倍，遠高於世界AI巨頭

公開資料顯示，MINIMAX成立於2022年，成立之初便專注全模態模型研發，是一家全球化的AI大模型公司，致力於推動人工智能科技創新，實現可執行各種人類智力任務的能力，包括學習、推理、規劃以及泛化多元領域知識。

MINIMAX曾在招股書中披露，公司在早期階段便採用了混合專家(MoE)架構及混合注意力機制，在保持全球領先性能的同時，能夠大幅降低計算資源消耗。

新時空了解到，2024年1月，MiniMax發布國內首個MoE大模型。同年4月，開始將MoE架構用於大規模商業化部署。

據招股書披露，MiniMax M1模型整個強化學習階段僅需512塊H800 GPU訓練三周，訓練成本53.74萬美元，僅相當於OpenAI同等參數模型的零頭。截至上市，MiniMax累計花費約5億美元，只有同期OpenAI的1%。

MINIMAX上市之時，受到了資本的熱情追捧。2026年2月，公司股價一度漲至980港元。據了解，公司的發行價爲165港元，由此計算，上市以來最大漲幅近6倍。截至到2月27日收盤，MINIMAX報價763.5港元，相較高位有所回落，不過仍舊較發行價有近4倍漲幅，市值爲2395億港元。

新時空了解到，在MINIMAX這樣的股價巨幅上漲之下，公司的估值和收入的比值（市銷率，ps）已經遠高於目前的世界AI巨頭。

截至目前，MINIMAX還未發布2025年全年的業績，不過按照中金最新的預測數據顯示，MINIMAX預計收入在在0.71億美元，而在2025年前三季度爲0.53億美元。

按照MINIMAX在2月27日收盤市值計算，約爲306.16億美元，而其市銷率爲431.21倍。

新時空了解，目前估值8300億美元的OpenAI，2025年的預測收入是130億美元，當前市銷率在63.85倍左右。Anthropic估值3800億美元，2025年預測收入在47億美元左右，對應市銷率80.85倍。

而早於MINIMAX上市一天的智譜，按照中金預計的2025年收入1.042億美元，以及2月27日收盤2564億港元（約327.77美元）市值計算，其目前市銷率爲314.56倍。

收入分析是評估企業經營前景至關重要的一步。市銷率越低，說明該公司股票的投資價值越大。目前來看，不論是智譜，還是MINIMAX的投資價值，在當下的營收和股價市值下，都要大打折扣。

C端+B端布局，搭建全模態產品體系

新時空了解到，MINIMAX主要基於多模態技術，做C端產品，並且產品在國內和國外一把抓。

目前，公司目前收入來源包括兩部分，一個是面向C端用戶的AI原生產品，二是開放平臺以及其他基於AI的企業服務。

在C端，MiniMax布局了兩大主要產品。其中AI社交應用Talkie/星野推出較早，通過MiniMax的多模態技術支持，其用戶可以與AI角色聊天通話。

值得一提的是，MINIMAX的產品一開始就是全球化的，出海後才轉向本土市場。公司在面向國際市場的Talkie先誕生，它在海外積累了用戶後，才推出了面向國內市場的版本星野。

2024年，基於MiniMax的視頻模型和音樂模型，MiniMax推出AI視頻生成應用海螺AI。2025年6月，視頻生成模型Hailuo 02發布，它在評測平臺Artificial Analysis的視頻評測中位列全球第二，僅次於字節的Seedance 1.0，10月又發布了Hailuo 2.3。

在技術底座的支撐下，海螺AI成爲MiniMax搭建出了C端的第二條增長曲線。

在B端，MiniMax通過MiniMax開放平臺爲企業客戶及開發者提供API調用等服務，截至目前，MiniMax構建了覆蓋文本、語音、視頻的全模態產品體系。

目前MINIMAX通過海螺AI(Hailuo AI)支持多模態內容創作，星野/Talkie聚焦AI情感陪伴，其中語音模型已生成累計超過2.2億小時內容，視頻模型生成超過5.9億個視頻。

此外，春節假期前後，MINIMAX發布新一代模型M2.5，發布後12小時內登頂OpenRouter熱度榜，一周內登頂調用量榜首，周調用量暴漲至3.07T tokens，超過Kimi K2.5、GLM-5與DeepSeek V3.2三家的總和。

研發投入居高不下，成立以來累計虧損超90億元

招股書顯示，MiniMax在2023年營收爲346萬美元，2024年增加至3052萬美元；2025年前9個月營收爲5344萬美元，較上年同期增長175%。公司有七成的收入來自海外市場，公司目前擁有2.12億個人用戶和13萬企業客戶，付費用戶突破177萬，呈現出更強的消費互聯網屬性。

近日，摩根士丹利首次覆蓋MiniMax，給出“增持”評級與930港元目標價，並將其定位爲“全球AI基礎模型領導者”。不過大摩預計，公司毛利率將從2024年的12%提升至2027年的32%。但同期經營虧損仍將擴大，2027年非IFRS經營虧損預計約4.84億美元。

上市並非終點，而是新一輪競賽的起點。在目前國內外大模型的激烈競爭下，MINIMAX除了跟已經同樣登錄港股的智譜外，還有海外的，以及各大互聯網廠商推出的AI大模型競爭。

在IPO時，MINIMAX在招股書中披露，公司預計每月現金消耗爲2790萬美元。從2022年至2024年，Minimax分別淨虧損7373萬美元、2.69億美元、4.65億美元，2025年前三季度淨虧損已達5.12億美元，超過了2024年全年。從成立到上市，公司累計虧損達到13.2億美元（90.53億人民幣）。

具體來看，MINIMAX從2022年以來的累計研發開支在4.5億美元（30.86億人民幣），其中用在訓練相關的雲計算服務開支大約3.3億美元，佔總研發費用的74%。

目前來看，大模型就是典型的高投入行業，大模型的產品競爭，本質上還是底層模型的競爭。而底層模型的能力，又需要通過不斷的研發訓練和迭代來保持競爭力。當下的AI技術的迭代又很快速，作爲大模型廠商，必須持續不斷維持高強度研發投入，才有可能讓自己留在牌桌上。

與同樣有着巨額虧損的智譜一樣，MINIMAX需要在在盈利和研發投入之間找到一個平衡點，還需要驗證產品驅動模式能夠支撐長期的技術投入。讓大模型真正成爲一門可持續的生意，並支撐超2000億港元以上的市值。

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