新时空丨新股解码 “大单品”驱动增长，国货美妆品牌半亩花田递表港交所

半亩花田公司山东花物堂化妆品股份有限公司近日向港交所递交上市申请。根据弗若斯特沙利文报告，以2024年零售额计，公司是身体乳、身体磨砂膏及洁面慕斯三个品类的中国本土品牌第一。招股书显示，公司2025年前九个月营收达18.95亿元，同比增长76.7%，期内利润为1.25亿元。其发部洗护品类收入同比激增496.1%，成为新的增长引擎。

增长表象：品类结构剧变与“以价换量”的平衡

公司的增长故事核心在于品类结构的成功再造。2023年，其收入还由面部（50.1%）和身体（43.5%）洗护主导。到了2025年前九个月，发部洗护异军突起，收入占比飙升至25.4%，而面部洗护占比则腰斩至24.4%。这显示出公司成功地将“大单品”策略从身体护理复制至洗发水领域，但也意味着增长极度依赖单一新品类的爆发。

更精细的数据揭示了增长的质量：销量驱动远大于价格驱动。2025年前九个月，公司总销量达8801万件，已超过2023年全年销量（5478万件）。然而，三大核心品类的平均售价（ASP）均呈下降趋势：面部洗护ASP从20.7元降至16.5元；身体洗护ASP从23.6元微降至23.0元；即便高速增长的发部洗护，其ASP在2024年也曾从15.9元降至13.1元，直至2025年通过产品升级才回升至20.8元。这清晰地表明，增长是通过更具性价比的产品组合和激进的销量扩张实现的，而非品牌溢价提升。

盈利透视：收入结构“量增价跌”，利润改善背后是“流量依赖”

从损益表的核心数据来看，半亩花田呈现出明显的“收入放量、盈利改善”特征。2023年到2024年营收分别为11.99亿元、14.99亿元，毛利分别为7.89亿元、9.33亿元；净利润为2050.4万元和4941.3万元。

2025年前九个月，其营收达到18.95亿元，同比大幅增长76.7%；毛利为12.00亿元，毛利率维持在63.3%的健康水平；最终，净利润录得1.25亿元，净利润率从2023年的1.7%显著提升至2025年前九个月的6.6%。

然而，驱动收入和利润增长的引擎并不一致。收入增长主要由“以价换量”驱动：总销量从2023年的5478万件暴增至2025年前九个月的8801万件，而多个核心品类的平均售价（ASP）却呈下降趋势，如面部洗护ASP从20.7元降至16.5元。这意味着，增长是依靠更庞大的销量和更具性价比的产品组合实现的，而非品牌溢价。

利润率的提升，则主要来自规模效应下的费用摊薄与结构优化。但剖开费用结构，其商业模式的本质特征清晰可见：这是一门由持续且高昂的“流量税”支撑的生意。

销售及营销开支是绝对的“成本中心”，2025年前九个月高达8.96亿元，占收入的47.3%。尽管占比从2023年的53.2%有所下降，但其绝对额的快速增长（同比增长79.3%）与收入增长基本同步。这直观印证了其 “流量换增长” 的模式——每获得一份收入增长，都需要持续且高昂的营销投入来驱动。

与此形成对比的是研发费用的低位与占比下降。2025年前九个月研发费用为2814万元，费用率从2.4%降至1.5%。这与其“国家高新技术企业”的称号形成反差，暗示公司的创新更侧重于产品配方应用、概念营销与快速迭代，而非底层核心技术研发。其护城河更偏向于爆款打造能力和渠道运营效率。

运营底色：激增的库存与模糊的边界

高速增长给运营带来了直接压力。公司的存货余额从2023年末的6100万元激增至2025年9月末的1.86亿元，增幅远超收入增速。在护肤品这个迭代快、易过时的行业，如此庞大的库存对公司的动销预测、资金周转和减值风险管理构成了严峻挑战。

另一个值得注意的细节是客户与供应商关系的重叠。招股书披露，报告期内存在前五大客户同时也是供应商的情况。公司解释此为向线上平台支付推广费、或向经销商采购辅料等正常商业行为。这类关联交易虽属常见，但其公允性与透明度将是持续关注的要点。

行业语境：国货崛起中的机会与博弈

公司所处的正是国货品牌渗透率提升的窗口期。报告显示，在身体和发部洗护市场，国货品牌份额约30%-34%，且增速（CAGR 6.9%-7.5%）高于国际品牌（CAGR 4.9%-5.4%）。半亩花田凭借对本土消费者的精准洞察和灵活的线上营销，成为了这波红利的受益者。

本次IPO募资，公司表明将用于研发、全渠道建设和供应链优化，这正是对其模式中“研发偏弱”、“依赖线上”和“库存压力”等潜在短板的针对性补强。

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