新时空研究院 | A、H股缘何同质不同价？！了解港股市场独特的阿尔法来源

一直以来，A股相对港股而言有更低的交易成本，更好的市场流动性。因此A股相对H股有一定溢价，往往被投资者视为理所当然。

“同股同权”在跨市场语境下并不必然等于“同股同价”。截至2025年10月20日，恒生AH股溢价指数（HSAHP）收于120.3，意味着A股整体仍较H股溢价约20%。

在167家“A+H”双重上市样本中，161家A股价格高于H股，价差最大者逾百元。溢价持续十年以上，已非短期情绪波动所能解释，其背后存在四条相互强化的制度性与结构性逻辑。

溢价形成的四条底层逻辑：

1、持有成本刚性抬升H股折现率

港股通个人投资者需预缴20%红利税，A股持有满12个月免征；以5%股息率测算，税后收益差距即达1个百分点，对应估值折价约8%。此外，港股通证券组合费每日计收，叠加平均交易佣金高于A股约5bps，长期持有成本额外增加0.3%~0.5%/年，折现后估值再下修7%~10%。

2、流动性分布极化

A股呈现“普惠式”流动性，2025年10月全部A股日均换手率2.1%，中位值1.9%；港股70%成交额集中于恒生指数成分股，500名之外的股票日均换手率不足0.3%。同等市值条件下，A股冲击成本约10bps，H股可达30bps以上，流动性折价直接计入定价。

3、货币锚定与利率周期

港币实行联系汇率制，无风险利率锚定美元。联储加息周期中，美元无风险利率每上行100bps，H股理论估值相对A股多收缩8%~10%；反之则溢价收敛，极端情形下部分蓝筹出现H>A倒挂。

4、交易制度差异

港股无涨跌幅限制、实行T+0且做空便利，负面信息可一日之内充分出清；A股涨跌停板与T+1制度在客观上提供“隔夜看跌期权”，风险调整后收益预期更佳，资金愿意给予溢价。

历史数据显示，HSAHP运行区间大致在110~150之间，均值约125。当溢价高于130并维持两个月以上，后续六个月H股相对A股超额收益显著，平均达6.8个百分点；反之溢价低于115，A股短期表现更优。

新时空研究院数据整理发现，2023年4月HSAHP见顶143后持续回落，迄今已下行23点至120附近，折价修复行情仅完成约六成，相对而言港股仍具安全垫。

以银行赛道为例：

为剔除行业差异，选取个股重合度极高的中证香港银行指数（930793）与中证银行指数（399987）进行对照：这两个指数都重仓的工农建交四大行，同时也重仓了招商、民生等大型股份制银行。可以说个股重合度非常高。区别在于一个是购买的港股标的，一个购买的是A股标的。

收益表现方面：截至2025年12月18日，近6个月中证香港银行指数录得+5.94%，中证银行指数为-2.17%；近5年看，前者累计收益73.2%，后者仅16.8%，差距逾4倍。其中收益差异80%以上可由AH溢价收敛与港币利率见顶回落解释，股息率差异贡献不足20%。由此可见，“资本利得方向”远重于“静态股息高低”。

中长期维度看，港股仍是中国资产的重要构成，其配置价值伴随经济基本面修复与政策环境优化而持续抬升。创新药、人工智能等前沿领域汇聚了一批A股尚不具备的稀缺龙头，赋予市场独特的阿尔法来源。展望未来，A股优质企业赴港二次上市及中概股回归将同步改善港股整体质地与流动性，市场关注度有望进一步上行。

仓位配置建议：

基于2025年三季度末公募基金持仓数据与最新市场资金流向，可精选以下三类香港基金作为核心仓位，分别对应“创新药”、“科技互联网”与“高股息央企”三条主线，以捕捉AH溢价收敛与港股估值修复的双重β：

创新药赛道：恒生香港上市生物科技指数ETF（3069.HK），覆盖药明生物、信达生物、百济神州等30只港股创新药龙头，日均成交额超2亿港元，为港市流动性最好的医药主题ETF之一。

科技互联网赛道：南方东英恒生科技指数ETF（03033.HK），跟踪恒生科技指数（HSTECH），一键打包腾讯、阿里、美团、中芯国际等30只科技核心资产，管理费仅0.25%，年初至今份额增长逾60%，资金持续净流入。

高股息央企赛道：恒生港股通高股息率ETF（03110.HK），精选40只连续分红、股息率领先的港股通央企蓝筹（中海油、中移动、中信银行等），近12个月股息率约7.2%，折价收敛+现金分派双重收益，适合作为防御底仓。

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